作家：刘艺晨

剪辑：林克

8月28日的天下工商联数据夸耀，瑞幸咖啡凭借2024年344.75亿元的收入踏进了天下民企500强的声势。

初度入围该榜单的瑞幸，本年龄迹还在进一步提速。

2025年上半年，瑞幸营业收入、扣非归母净利润区别达212.24亿元、17.89亿元，两项计算区别同比增长44.57%、17.89%，双双创下半年度新高。

伴跟着基本面的快速改善，加之本年4月底当作瑞幸幕后操盘方的大钲老本董事长兼CEO黎辉初度亮相台前，取代郭谨一成为瑞幸新任董事长，商场关联瑞幸何时能够重返纳斯达克、还原上市身份的猜念念速即升温。

本年已是瑞幸经历过财务作秀伤痕后退市的第五年，而据信风多方了解获悉，瑞幸若念念从头上市仍然濒临聘用头部审计机构、从头还原商场信任等挑战；

亦有分析东谈主士合计，若瑞幸从头上市难度较大，亦不排斥选择先特有化、再赴港上市的可能性，但这沿蹊径的主要难度在于瑞幸现在在粉单商场估值并不低，溢价特有化亦会给潜在买方组成较大成本压力。

另据接近瑞幸的一级投资东谈主士分析，瑞幸由大钲老本操盘这种“PE话事”的出奇状态，亦给其往常的老本化预期带来了玄机影响。

讲究策划维度，这家国内连锁咖啡王者还濒临着库迪、蜜雪交运咖等一众大体量挑战者的迫切，当下的事迹高光状态能够看护到几时，相似存在着不投诚性。

是否以及何时重启上市，瑞幸可能要尽早作念出决定。

时机正至？

刚刚驱散的二季度，瑞幸在外卖大战的驱动下事迹再度驱散淘气：净营收同比增长47.1%至123.59亿元，GAAP营业利润同比增长61.8%至17亿元。

月均来往客户数攀升至9170万，同比增长31.6%，刷新历史记载的同期，推动累计来往客户范畴淘气3.8亿。

具体到品类上，咖啡类收入94.9亿元，同比增长44.9%；鲜榨茶饮收入也从昨年同期的60.1亿元增至86.7亿元，增幅达到44.3%。

瑞幸能够高效相连并升沉补贴带来的流量，离不开其弘远门店荟萃与供应链体系的有劲撑握。

瑞幸现有门店超2.62万家，高出库迪、星巴克、交运咖三家在国内的总和。

CEO郭瑾一指出，高度圭臬化的门店过程保险了出品效用，加之多年构建的供应链体系，共同撑握了产物踏实供应与外卖时效的可靠性。

事实上，即便莫得外卖补贴的推动，瑞幸现在也正处于近几年龄迹压力最小的“顺风局”。

瑞幸CFO安静岁首曾暗示，2025年单杯售价将与2024年握平。跟着更多自营店莳植老成，瞻望店铺逐日杯量将驱散同比增长。

这些身分共同推动同店销售在本年步入转正周期。

二季度，瑞幸自营门店同店销售增长率攀升至13.4%，讲究双位数增长，环比一季度的8.1%进一步提高；直营门店营业利润率踏真的21%。

范畴维度上，瑞幸保握着相对起首的膨胀速率。

二季度净新增门店2109家，较一季度的1757家连接提速，膨胀速率远超顾问层岁首给出的全年4000家预期。

从门店结构看，上半年新增门店中直营与联营比重约在7：5。当门店利润和同店施展老成时，瑞幸时常更倾向于加快开设直营门店，这侧面反馈出公司对现时策划远景的信心。

当下事迹的高光与成长性，巧合有可能成为瑞幸卷土重来、还原纳斯达克主板上市地位的好时机，而业内商量也络续于耳。

商场对瑞幸从头上市的期待并非望风捕影。

早在2024年，FT就曾报谈称瑞幸曾筹备从头在好意思国商场上市，但不久后这一音问就遭到时任董事长郭谨一的否定，称那时并未酿成上市的明确时辰表。

策划层面，瑞幸似乎也在为重拾好意思国商场信任作念准备——本年6月30日，瑞幸的好意思国首批门店认真开业。

别称接近瑞幸的北好意思投行东谈主士暗示，现在瑞幸处于退市后的粉单场外挂牌状态，除信息露馅要求相对宽松外，在好意思法则律框架下其实已视同上市公司监管，但瑞幸若念念赢得外洋投资者认同与融资并铺路人人化，仍然需要从头还原之前的主板地位。

然则站在当下，摆在瑞幸从头上市之路上的挑战也并不简略。

审计解题

解铃还须系铃东谈主。

昔日因作秀触发退市的瑞幸，若念念从头上市首要责罚的，仍然是财务信披怎样还原商场信任的问题。

在业内东谈主士看来，昔日的财务作秀以实时时更换审计机构等劣迹，确乎是瑞幸从头上市之路的要害拦阻。

“之前出现的财务问题，而况中间好几次更换审计机构，致使一些审计机构也被处罚了，这些都是在留给往常可能从头上市的合规挑战。”别称接近瑞幸的投资东谈主士指出。

彼时的财务作秀风云发酵时，瑞幸确乎曾屡次更换审计机构。

2020岁首的财务作弊事发后，当作四大安永无法为其提供就业，随后临危接棒的麦楷博平也入场在不到一年后遴荐退出。

随后入场的是香港的中正达管帐师事务所，而这家机构刚刚在2025年7月被PCAOB（好意思国公众公司管帐监督委员会）选择标准责罚。

在这份责罚中，中正达被指在瑞幸审计中 “未在多个紧要风险领域获取充分得当字据”、“未识别评估紧要错报风险”，最终被被永久破除 PCAOB 注册阅历。

直到瑞幸完成作秀风云后的债务重组并驱散歇业保护门径，才将审计机构更换到了如今的立信。

“固然这都是在作秀债务重组之前出现的老问题，但这种劣迹关于中介机构和投资者来说可能仍然是一谈执行的伤痕。”上述接近瑞幸的投资东谈主士坦言。

在该东谈主士看来，瑞幸能否称愿重返纳斯达克，要害信号要看其能否顺利聘用四大为代表有影响力的头部审计机构来协助完成上市。

伤痕之累

根据纳斯达克规则，拟上市企业须由 PCAOB 注册的审计机构提供审计敷陈。

“现在（立信）固然也有天禀，但中概股无为找四大作念审计属于行业常规了。”上述接近瑞幸的投资东谈主士称，“而况瑞幸这种加盟连锁模式，对财务审计的要求也更高。”

在其看来，关于瑞幸这类昔日存在作秀劣迹的刊行东谈主，念念赢得外洋投资者认同时常需要“四大”为代表的外洋头部审计机构的背书当作前提。

在从头聘用四大担任上市审计机构一事上，瑞幸巧合存在一定挑战。

“作秀事件的影响照旧相比大的，审计背书的风险仍然较高，PCAOB对中概股审计机构的监管也在变严，尤其是 2020 年中好意思开动审计监管互助后，四大在中国的分支机构都濒临更严格的合规与监管。”别称从事中概股的头部审计机构东谈主士坦言。

“瑞幸复杂的加盟模式和快速膨胀的业务体系，对审计门径的瞎想和履行的要求其实亦然至极严的。”该东谈主士说。

值得一提的是，彼时的作秀风云发生后，“老瑞幸”的重组托管东谈主曾经聘用四大之一的毕马威（KPMG）来参与重组清理。

但在业内看来，债务重组与从头上市的审计风险迥然相异。

“重组的审计风险只面向新的投资者，而上市是要面向公众，二者的审计风险是不一样的。”别称外资投行东谈主士坦言，“从头IPO关于审计的合规要求、难度都更高，是以从头聘任四大入场并不是一个至极容易的事”

据上述接近瑞幸的投资东谈主士向信风露出，瑞幸自爱组完成后，并非莫得消灭寻求从头聘用四大担任审计机构，然则进展并不堪利。

“重组之后引入了安静担任CFO，主见之一等于为了推动后续从头引入‘四大’。”上述接近瑞幸的投资东谈主士露出。

安静曾在天鹅到家担任CFO长达6年，并牵头主导天鹅到家的好意思股IPO，后因政策原因而退守上市央求；2022年转会瑞幸就职时安静曾经坦言：“要花许多钱和元气心灵责罚留传的财务作秀的问题。”

“要害是老瑞幸的许多留传问题是否都赢得了根柢责罚，另外SEC之前更多聚焦公司管帐层面，但是否还有谋划方基于那时作秀而提前卖出的老鼠仓等来往合规问题，巧合也需不雅察。”上述接近瑞幸的投资东谈主士指出。

“矛盾之处在于，四大能否以及以选择何种形貌接瑞幸上市的单。”上述审计机构东谈主士坦言，“刊行东谈主存在作弊劣迹是客不雅事实，但新老主体以及顾问团队的鸿沟怎样界定，怎样给新主体‘再来一次’的契机，以及是否要有更高的入库核查圭臬，这些都是值得探讨的。”

出奇操盘

若难以引入“四大”相连上市审计责任，瑞幸重返纳斯达克之路巧合仍存阻力。

有分析指出，瑞幸上市的另一可行旅途是特有化并变更上市场地，即通过大推动或外部财团发起要约收购，促使瑞幸从粉单商场摘牌，再遴荐香港等其他商场上市。

“特有化某种进程上是开脱‘退市后遗症’，诞生老本形象愈加澈底的方式，而况也能够减少来自公众推动的短期财务压力，将更多动作聚焦到中历久政策参预中去。”上述外资投行东谈主士合计，淌若瑞幸从头上市仍然濒临原罪测验，“一步变两步”的特有化也不失为一条愈加执行的旅途。

有一级商场LP向信风露出，特有化对瑞幸现时的老本结构具备一定可行性，而商场也有过近似据说。

事实上，特有化能够一定进程上为上市酿成“政策缓冲”，但实施过程中相似绕开不外相似濒临收购资金成本高、推动权利稀释、上市时辰拉长等问题。

现在瑞幸在粉单商场中的估值并不算低。

限定9月5日好意思股收盘，瑞幸总市值达103.39亿好意思元，研讨到大钲、愉悦、IDG等方面的握股，瑞幸的特有化仍需要王人集数十亿好意思元的资金。

同期的动态PE、PB区别达18.88倍、5.46倍，对比已在港股上市的蜜雪集团的32倍、6.5倍，在不充分研讨成长性的情况下，瑞幸从头上市的估值提高空间巧合较为有限。

而况关于瑞幸亏言，特有化后再谋求登陆老本商场，依然绕不开对历史问题的澈底清理与合规重建。

有业内东谈主士指出，影响瑞幸上市预期的一大出奇性，在于话事方——大钲老本PE推起程份。

限定2025年2月末，大钲老本握有瑞幸17.4%的A类股以及100%的B类股，共计投票权高出53%；本年4月，黎辉认真担任瑞幸咖啡董事长，也意味着大钲老本对瑞幸欺压权的进一步强化。

“PE机构来作念主要话事推动，这种股权结构在国内商场是相比出奇的，因为PE机构背后的LP表面上有最终的退出诉求，尤其是被投公司上市之后。”上述接近瑞幸的投资东谈主士指出，“一向上市后，大钲是遴荐退出照旧以分成的方式提高LP的DPI（参预老分内成率），照旧退出来径直让LP折现，可能会濒临遴荐。”

瑞幸的财团老本主要分为两类，一类是通过握有大钲基金份额来迤逦握有瑞幸股权的LP，另一类是径直握有瑞幸股份的直投契构，二者亦可能存在交叉。

“两种资方的诉求可能不太一样，直投推动大约率但愿能够上市变现，但LP的诉求可能会更复杂，比如经过了较万古辰的投资，是否还能够达到预期收益。”上述接近瑞幸的投资东谈主士称，“关于基金顾问东谈主（大钲老本）自己来说，是否就一定要通过运作上市来退出，可能也不果然。”

“上市确乎会给基金退出创造条件，但这不仅可能流失失现有对瑞幸的欺压权，影响公司历久发展，而况私募股权模式下的顾问费收入也会受到影响；就算退出，这样大的盘子谁来相连亦然问题。”该东谈主士证据称，“这可能需要基金在LP执行诉求、瑞幸中历久发展以及自己利益之间寻求一种玄机均衡。”

竞压仍存

站在事迹高光期确当下，留给瑞幸以高增姿态重返老本商场的窗口未必不错宽松很久。

咖啡商场的竞争花样历久充满变数。

新敌手握续涌入，行业历久处于动态博弈之中。

对瑞幸亏言，在价钱战中胜出的另一面，是其历久未能开脱9.9元的价钱锚点。在库迪等同类品牌的围堵下，瑞幸历久濒临执行的提价阻力。

尤其在今夏外卖补贴的推动下，咖啡商场的价钱战继2024年简略后从头升温，且势头更为强横。举例在京东的补贴支握下，库迪致使推出了低至2.9元的咖啡。

廉价阵营的品牌在补贴中受益更多，膨胀速率也更为迅猛。

极海品级三方机构数据监测夸耀，库迪5、6月开店速率显赫提高，达到千店水平。

限定现在，库迪包括现有圭臬店、店中店以及便利店统共业态在内的门店总和已超1万5千家，其中包含待开业门店3千家。

同期在加快开店的还有由低线商场上攻的交运咖。限定7月，其签约门店总和已淘气7千家，较比岁首的4千家驱散跳跃式增长。

背靠的蜜雪冰城的交运咖，在供应链领域的采购势能了然于目。2024年，蜜雪不仅与巴西签署了40亿元咖啡豆采购大单，更官宣了巴西供应链工场的竖立蓄意。

星巴克也在布局反击举措，捍卫老牌巨头的市形势位：包括但不限于星冰乐等“非咖”明星产物的降价，无糖产物体系的全面落地，以及与小红书围绕“意思意思社区空间”的深度互助。

积极的原土化策略依然初见见效：二季度，星巴克中国同店销售额同比增长2%，同店来往量同比增长6%。

备受商场蔼然的星巴克中国业务竞购也已进入最终阶段。候选者名单缩减至四家机构：博裕老本、凯雷集团、EQT 和红杉中国。

星巴克人人首席履行官倪睿安（Brian Niccol）在摄取专访时露出，将通过寻找合适的互助伙伴，收拢往常开2万致使3万家店的契机。

竞争敌手握续涌现，迫使瑞幸握续参预强烈的门店点位争夺，握续加密的门店又将带来里面竞争，使同店增长与范畴膨胀难以历久并存。

继生椰拿铁之后，瑞幸迟迟未能推出下一款具有商场敕令力的温情级爆款。

从产物拉动后果来看，连年来椰云拿铁、酱香拿铁、茉莉轻乳茶对瑞幸的增益逐渐递减。

轻乳茶首款产物推出当季，瑞幸月均来往用户数高出7980万东谈主，同比增幅达到36.5%。

椰云拿铁、酱香拿铁的战绩区别为同比增长69%、75%。

着眼从永远发展的维度，重返主流老本商场并重建主板上市地位，将成为瑞幸人人膨胀的融资渠谈、弹药补充以及声誉背书。

在北好意思商场，瑞幸延续性价比阶梯，主打1.99好意思元的现煮咖啡，显赫低于星巴克当地3-5好意思元的订价水平。

“境外上市必须要温情国内的互联网数据安全监管要求并赢得批准。”上述接近瑞幸的投资东谈主士暗示，“好意思国运营相似存在这个问题，研讨到买卖法律环境、监管统治权的各异，瑞幸怎样责罚当地用户数据苦衷这些明锐问题，是否也作念了相应的数据土产货化部署，可能成为需要责罚的问题。”

限定二季度，瑞幸在外洋商场新增门店24家，总门店数达89家，该业务现在仍处于参预期，尚未驱散盈利。

不管是从安逸精通的角度，照旧从拓展迫切的层面来看，老本商场的驰援关于瑞幸亏言都至关重要。

瑞幸会为从头上市付出何如的奋力？商场正在恭候谜底欧洲杯体育。

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